Fund Economics Parte 3 – Compensación del GP. El Emprendedor Primero.

Un Gestor de Fondo de Capital Emprendedor (“General Partner”, o “GP”) posee dos esquemas de ingresos en compensación por su gestión. Un esquema fijo llamado “Management Fee” que es un porcentaje anual del tamaño del fondo que gestiona, usualmente entre 2 y 2.5%; y otro esquema variable que depende de la performance del fondo. Esta última se llama “Carried Interest” o “Carry” y es simplemente un porcentaje de la ganancia a obtener por la gestión del fondo. El porcentaje del Carried Interest es por lo general el 20%.

 

El “Cliente Primero” como parte de la cultura del GP

 

Las organizaciones exitosas son las que ponen al cliente en primer lugar. Están orientados a satisfacer las necesidades del cliente y miden sus niveles de satisfacción para determinar el éxito de sus negocios. Compañías como Apple, Samsung, Google y Amazon son solo algunos ejemplos de modelos de negocios orientados al cliente. Para estas organizaciones, poner al cliente primero no es solo una estrategia, es la cultura misma de la organización.

 

Ahora bien, si quisiéramos aplicar misma filosofía o cultura para un Gestor de Fondo de Capital Emprendedor ¿quién sería el cliente?

 

Un cliente es quien contrata un servicio o adquiere un bien, abonando un determinado importe o precio por dicha contraprestación. Siguiendo esta lógica, entonces la primera sensación sería que el inversor del fondo de capital emprendedor (“Limited Partner”, o “LP”) sería el cliente para un GP. Sin embargo, hay que tener en cuenta que, como se mencionó más arriba, un GP posee dos esquemas de ingresos en contraprestación por su gestión: el “management fee” más el “carried interest”.

 

Si el fondo tiene una buena performance, es decir que logra multiplicar por 3 o 4 su valor, entonces el Carry será el componente mayoritario de los ingresos del GP, alcanzando un 75% del total de sus ingresos, tal como muestra la figura a continuación.

 

Tener una buena performance en un fondo de capital emprendedor depende de la performance de las compañías invertidas, o dicho de otro modo, de los emprendedores invertidos. Entonces, desde esta perspectiva el que efectivamente contribuirá en la maximización de ingresos de un GP es el emprendedor invertido y no tanto el LP.

 

Con este enfoque, podríamos decir que el emprendedor es quien debiera ser considerado mayormente como cliente para un GP. Si observamos la filosofía de los fondos de capital emprendedor lideres globales podemos apreciar en sus slogans o websites esta concepción.

 

Destaco los siguientes ejemplos:

Sequoia: “We help the daring build legendary companies”.

Bessemer Venture Partners: “We work with people who want to create revolutions of their own”.

Baseline“Awesome entrepreneuers. Real Results”.

FoundersFund“We invest in smart people solving difficult problems”.

Greylock: “We back entrepreneurs who are building disruptive, market-transforming consumer and enterprise software companies”.

Forerunner: “Investing in ambitious entrepreneurs to define and dominate a new generation of commerce”.

Index Ventures: “Uniquely passionate entrepreneurs”.

 

Sobre el Management Fee

 

La mayoría de los fondos de capital emprendedor cargan entre 2 y 2.5% como honorarios de gestión para el GP. La base para el cálculo de ese porcentaje es por lo general el capital comprometido o suscripto por los LPs. Esta base comisionable puede cambiar luego del período de inversión, aplicando el capital gerenciado (“Managed Capital”) o simplemente aplicando una fórmula en que dicha base disminuya en los últimos años de vida del fondo (“Declining by Formula”). Una práctica frecuente es arrancar el fondo con 2.5% de management fee y luego del período de inversión, disminuir dicho porcentaje aplicando esta metodología para que el promedio anual sea un porcentaje inferior.

 

Los datos que cito provienen de un estudio presentado en Kauffman Fellows en el año 2017, realizado por Ilya Strebulaev en base a más de 200 acuerdos de fondos de inversión de capital emprendedor.

 

Si un GP establece como estrategia de fundraising la política de cargar honorarios por debajo de los estándares, puede correr el riesgo de ser percibido como un fondo de baja calidad. En este sentido, se recomienda establecer un management fee en base a la media general.  El estudio mencionado anteriormente muestra que el 85% de los GPs cargan entre 2 y 2.5% de management fee en promedio anual.

 

El management fee se paga por trimestre y está destinado a cubrir los costos de la gestión del fondo, los cuales incluyen: el salario de los gestores de fondos, sus empleados, la oficina, gastos de marketing y promoción del fondo, servicios profesionales, viajes, eventos de la industria, y herramientas tecnológicas.

 

Un GP tiende a generar una estructura de compañía orientada a la gestión de varios fondos, en donde la profesionalización del equipo es súper importante. Estos mismos profesionales pueden hacer un desarrollo de carrera con especialización en capital emprendedor o Venture Capital. Las posiciones típicas, de menor a mayor seniority, son: Analyst, Associate, Senior Associate, Principal, Venture Partner y General Partner.

 

Los fondos de capital semilla y/o aceleración son por lo general de tamaño chico, lo cual hace muy difícil para el GP generar una estructura competente y profesional al mismo nivel de un fondo de capital emprendedor mayor. Por ello, la motivación del GP seguramente va a estar orientada a la posibilidad de formar otro fondo de tamaño mayor (ver nota tesis de inversión parte 2)

 

Sobre el Carried Interest, o Carry

 

El “Carried Interest” o “Carry” es simplemente un porcentaje de la ganancia a obtener por la gestión del fondo.  La mayoría de los GPs cargan el 20%. Sin embargo, algunos GPs asignan un 25% o 30% del carry.  Esto puede ocurrir por dos motivos: el fondo tiene una trayectoria y categoría que se puede dar el lujo de tener un carry elevado; o el fondo es tan chico, orientado a una etapa early o seed, que requiere un extra de estímulo para el GP en su compensación.

Continuando con el estudio presentado en Kauffman Fellows por Ilya Strebulaev, vemos que una mitad de los GPs cargan el 20% y la otra mitad entre 25% y 30% de carry. O sea que la famosa regla del 2-20 (2% management fee / 20% carry) no es siempre tan exacta.

El carry puede ser estructurado con reglas que benefician al LP (“Pro-LP rule”) , o reglas que benefician al GP (“Pro-GP rule”). Estas reglas son las definiciones de “cascada de distribución” (Waterfall) que se pacta en el contrato que crea al fondo.

 

> Pro-LP rules establecen que el LP tiene derecho de preferencia para el cobro del retorno de capital. Es decir, cobra primero por cada venta de compañía que se realiza (exit o desinversion), previo a la liquidación del fondo.

 

 

> Pro-GP rules establecen que el GP cobra un carried interest proporcional por cada venta de compañía que se realiza previa a la liquidación del fondo y/o por el incremento del net asset value del fondo. A fin de atenuar el riesgo de que el GP cobre más de lo que pudiere resultar al final de la vida del fondo, entonces se establece la clausula de “Clawback”, que basicamente obliga al GP a devolver al LP cualquier exceso de cobro anticipado que haya realizado del carry proporcional por una venta previa a la liquidación del fondo.

 

En América Latina debido a la dificultad de fundraising y la casi no existencia de fund managers calificados, prevalecen las “Pro-LP rules”. Esperemos que se pueda revertir esta tendencia pronto.

 

Sobre el Hurdle Rate

 

Una típica regla pro-LP es la del “Hurdle Rate”, es decir establecer una preferencia de liquidación al LP no tan solo por el capital invertido, sino también por un interés derivado de una tasa compuesta o “Hurdle Rate”.  Conforme al estudio presentado en Kauffman Fellows en el año 2017, el 90% de Venture Capital firms encuestadas no contemplan el Hurdle Rate, y resto estipula una tasa entre 5% y 8%.

Sobre el Aporte del GP como LP

 

Complementariamente, un LP negocia el porcentaje de aporte de capital del GP en el fondo. Si bien, lo usual en la industria de Venture Capital es que el GP aporte el 1% del tamaño del fondo. En fondos más chicos en donde el GP es un “first time manager”, este porcentaje puede llegar a un 5%.

 

Así como un emprendedor negocia con un venture capital los acuerdos de inversión, un GP también negocia con un LP los términos de la inversión por recibir. En este proceso algunos “business terms” pueden ser favorables y otros no tanto. Lo que sugiero es hacer un análisis en conjunto para encontrar la razonabilidad y equilibrio de los mismos.

 

Conclusión

 

La compensación de un GP tiene dos componenentes: el management fee y el carried interest. El managment fee lo cubre el LP; y el carried interest, que es lo sustancial de la compensación, depende de la performance de los emprendedores.

 

En América Latina el proceso de fundraising es muy desafiante debido a la falta de madurez del ecosistema emprendedor y la inestabilidad de las economías y políticas. Esta gran desafío puede generar confusión al GP a la hora de entablar su cultura, ya que muy probablemente se focalice en convencer a un LP para que invierta en su fondo y  perciba que este mismo es el cliente, quien paga por su gestión.

 

Sin embargo, viendo el “big picture”, un verdadero GP debiera siempre tener en cuenta que su cliente en el largo plazo es el emprendedor.

 

 

Si un GP focaliza en el emprendedor, entonces va tener acceso a deal flows de calidad y los LPs van a querer invertirle. En definitiva, es el emprendedor el que genera el agregado de valor real que pagará la mayor parte de la compensación del GP. Por todo lo anterior, concluyo que “Para un GP, el Emprendedor Primero”.