Fund Economics Parte 2 – Métricas y Performance de un fondo de Capital Emprendedor

Introducción

En América Latina existe muy poca información sobre la economía de un fondo de capital emprendedor. Primero porque es una industria nueva con muy poco “track record” de gestores calificados; y segundo porque la cultura de negocios de la región está muy orientada a mantener confidencialidad por cuestiones de privacidad y/o seguridad.

 

Pero esta no es sólo una característica de América Latina. En Silicon Valley también existe mucha confidencialidad en la industria de Venture Capital. La información que se publica suele ser incompleta o desactualizada lo cual complejiza muchísimo  el entendimiento de las mejores prácticas de la industria.

 

En la década de los ´90 el término “Venture Capital” se traducía como “Capital de Riesgo”. Hoy en día, por cuestiones de marketing, se dice Capital Emprendedor. Esto se debe a que culturalmente a los latinoamericanos no nos gusta el riesgo y no tenemos la cultura ni de medirlo ni de evaluarlo. En finanzas existe una regla básica que es “a mayor riesgo, mayor retorno” o “Risk > Reward”. Esta regla también aplica tanto al  Seed Capital como al Venture Capital. Es decir, cuanto más temprana es la inversión mayor es el riesgo, pero también aumenta la expectativa de obtener un múltiplo de retorno prominente.

 

Sugiero ver el siguiente cuadro en donde se puede apreciar la curva de riesgo de una inversión en relación a la “Etapa en que se encuentra la compañía a ser invertida

 

 

Métricas

La forma más común de medir la performance de un fondo de capital emprendedor es a través del ROI múltiple y su IRR.

 

El ROI múltiple es simplemente la cantidad de veces que se multiplica el valor del capital del fondo en relación a su retorno. El ROI múltiple puede ser Bruto o Neto (Gross or Net). El Gross ROI Múltiple es la cantidad de veces que se multiplica el capital invertido sin considerar los honorarios del gestor (management fee & carry), impuestos y otros costos relacionados. El Net ROI múltiple es el múltiplo de retorno después de haber restado dichos conceptos. Fred Wilson escribe sobre esta temática en este artículo.

 

En la industria de capital emprendedor se utiliza una métrica llamada TVPI (Total Value Paid-In ratio), la cual es la sumatoria de dividendos pagados más el NAV (Net Asset Value) dividido por el capital invertido. Para la determinación del NAV, los fondos de capital emprendedor reconocen la apreciación de sus inversiones a medida que se completan rondas de inversión a valuaciones superiores  en las startups previamente invertidas por dicho fondo. En forma simultánea, se realizan las bajas de valuaciones que pudieren ocurrir por “write offs” o “round downs” en las compañías invertidas.

 

 

Silicon Valley Bank desarrolló un práctico documento que sugiero revisar si estas interesado en ahondar en estas métricas para la industria de Venture Capital.

 

Por otro lado, el IRR o Tasa Interna de Retorno es el porcentaje de ganancia anual considerando la variable tiempo. A los efectos de optimizar el IRR, los fondos de capital emprendedor no reciben el 100% del capital comprometido o suscripto, sino que van realizando “capital calls” a medida que se requieren para desembolsar las inversiones o pagar los costos del fondo. Es una práctica habitual en la industria ir midiendo año tras año la evolución del IRR considerando al NAV como un flujo positivo en el último periodo, a pesar de que no es un activo líquido. Simplemente se utiliza esta metodología como una forma de medir la performance.

 

Performance de un fondo de Capital Emprendedor

Una buena fuente de medición de performance de la industria de capital emprendedor es “The Cambridge Associates LLC US Venture Capital Index”, el cual contempla una a base de datos de 1800 fondos en EEUU. En 2017 este índice arrojó una tasa respetable de doble dígito compitiendo con tres índices comparables del mercado público:  Russell 2000, el S&P 500 y el Nasdaq. Sólo en los períodos de muy largo plazo, 20 y 25 años, el índice de Cambridge Associates, superó a los de los mercados públicos.

 

Por otro lado, la Fundación Kauffman realizó un estudio sobre la performance de casi 100 fondos de capital emprendedor obteniendo como resultado que existe una gran polarización de fondos con buena performance. Es decir, solo unos pocos generan buenos resultados con ROI Múltiple superiores a 4X; y muchos fondos tienen performance mediocre con ROI Múltiple inferiores a 2.  El gráfico resultante se parece mucho a un dragón con una cola muy larga, muy bien representado por Artivest.

La industria de capital emprendedor está fuertemente vinculada a la inversión en innovación tecnológica como expresamos en la nota Tesis de Inversión Parte 1.  Si bien, durante muchos años Silicon Valley fue el epicentro de la innovación concentrando el 95% del capital emprendedor global, hoy en día es solo la mitad.

Este hecho me hace suponer que existe un proceso de despolarización de fondos con buena perfomance en Silicon Valley por la inclusión de nuevos jugadores provenientes de los mercados emergentes.

 

Conforme lo expresado en el párrafo anterior, para aquellos nuevos gestores de fondos de capital emprendedor, que quisieran proyectar una perfomance prominente y conservadora en su futuro fondo, sería razonable estipular un ROI múltiple entre 3X y 4X, el cual puede arrojar un IRR superior a 20% mediante la optimización de los capital calls respectivos.

 

En fondos de capital semilla (Seed Funds) existe una mayor probabilidad de ocurrencia de retorno si el mismo tiene mayor cantidad de Inversiones. La tesis de inversión de 500 Startups tomó como fundamento este concepto para la conformación de una estrategia de diversificación del portfolio a escala.

Esta tesis tuvo como argumento lo planteado por Sim Simeonov , quien desarrolló un muy interesante análisis estadístico.  En dicho análisis se refleja que existe una probabilidad del 50% para alcanzar ROI Múltiple mayor de 3X, si el portfolio se compone en un número superior a 50 compañías.

 

Mucho se ha escrito sobre el índice o tasa de mortalidad de las compañías invertidas por un VC o fondo de capital emprendedor. Lo cierto es que existe una expectativa un alto porcentaje de compañías que van a fracasar. Sin embargo, es muy difícil dilucidar cuál sería un porcentaje razonable de expectativa de fracaso (failure o write off).

 

Desde mi perspectiva, existe una vinculación directa entre el tipo de fondo de capital emprendedor, su tamaño, target de compañías a ser invertidas, y la expectativa de tasa de mortalidad de las mismas. Cuanto más grande sea el fondo y más avanzadas estén las compañías a ser invertidas, menor será su la tasa de mortalidad. Cabe mencionar que si bien la tasa de mortalidad disminuye cuando más evolucionada esté la startup, la probabilidad de obtener múltiplos extraordinarios también disminuye. En el cuadro de abajo expongo una tabla que considero una buena guía de expectativa de performance conforme el tipo/tamaño de fondo de capital emprendedor y semilla.

 

NOTA: Sugiero considerar las expectativas de performance expuestas como datos aproximados y estandarizados, pudiendo en ciertos fondos de capital emprendedor fundamentarse otros porcentajes conforme la tesis de inversión de los mismos.

 

Análisis de Escenarios

 

En la nota anterior sobre el Ciclo de Vida de un Fondo de Capital Emprendedor he remarcado la importancia de la estrategia de follow-on investment. Es decir, el acompañamiento de aporte de capital a las rondas subsiguientes que pudiera realizar una startup invertida. Desde el punto de vista financiero es una forma inteligente de alocar la mayor parte del capital del fondo, mitigando los riesgos inherentes de una inversión inicial debido a que uno ya conoce más a fondo a la compañía invertida.

 

Algunos fondos de capital emprendedor reservan hasta dos tercios del capital disponible para invertir en follow-ons. Otros fondos de capital semilla utilizan esta estrategia de follow-ons para incrementar el tamaño del fondo (“Upgrade”). En especial aquellos fondos de capital semilla formados por first-time managers que no tienen track record y requieren probar performance para profundizar el proceso de fundraising. Con el objetivo de ayudar a este perfil de emerging fund managers he desarrollado este análisis de escenarios sobre la economía de fondos de capital emprendedor en América Latina.

 

A continuación, expongo 4 escenarios de performance potencial aplicable a fondos de capital semilla y emprendedor:

 

Escenario 1: Super Seed Fund

Este escenario corresponde a un fondo de capital semilla de tamaño “súper mínimo” de u$s 5 millones. Considerando que el fondo tiene que pagar un management fee de 2% anual durante 10 anos, el capital disponible para invertir sería de u$s 3,75 millones.

 

Se estipula que se van a realizar 25 inversiones por año durante los primeros 3 años por un monto de u$s 50 mil cada una. O sea un total de 75 inversiones.

 

Respecto de la expectativa de salida o desinversión (Exit Strategy) se proyecta alcanzar un 10% de la cantidad total de compañías invertidas con performance de High Potential, es decir con un ROI múltiple de 50X. También se proyecta tener una performance moderada en un 15% de la de la cantidad total de compañías invertidas, con un ROI múltiple de 8X. El 75% de la cantidad total de compañías invertidas se prevé que serán write-offs, es decir que no tendrán retornos de inversión.

 

Con este criterio el Gross ROI múltiple es de 4.7X y siendo el Gross IRR de 26%. Si le restamos el management fee y carry respecivo, este escenario arroja un Net ROI múltiplo de 3X con un IRR de 21%.

 

A los efectos de simplificar el entendimiento de los economics, no se incluyeron cuestiones relacionadas con impuestos ni potencial optimización del cashflow.

 

Escenario 2: Super Seed Fund con Upgrade

Este escenario corresponde a un fondo de capital semilla de tamaño mínimo de u$s 5 millones que tiene la posibilidad de incrementar el tamaño del mismo conforme las oportunidades de follow-on investments.

 

En este escenario repetimos la estrategia del escenario anterior de invertir en 75 compañías un ticket inicial de u$s 50 mil cada uno, aplicando la misma expectativa de performance.

 

Se proyecta que se realizarán 15 follow-on investments por un monto de u$s 750 mil cada uno. La expectativa de performance de los follow-on investments se encuentran a niveles de un Venture Capital o Capital Emprendedor con tasas de mortalidad de 40%, high potential de 30% y moderate de 30%. El ROI múltiple disminuye si lo comparamos con el aplicado en el estadio de seed funding.

El resultado de este escenario es un Gross ROI múltiple de 4.5X, con IRR de 28%. Si le restamos el management fee y carry respecivo, el Net ROI múltiple es de 3.1X con un IRR de 22%.

 

Escenario 3: Micro VC Fund

Este escenario corresponde a un fondo de capital emprendedor chico (Micro VC), de tamaño mínimo de u$s20 millones. Considerando que el fondo tiene que pagar un management fee de 2% anual durante 10 anos, el capital disponible para invertir seria de u$s 15 millones.

 

Se estipula que se van a realizar 40 inversiones iniciales de u$s 200 mil cada una y 14 follow-on investments de u$s 500 mil cada uno. La expectativa de tasa de mortalidad para inversiones iniciales es de 60% y para follow-on investments de 34%.

 

El ROI múltiple para las high potential companies en inversiones iniciales es de 30X y para los follow-on investments de 12X. Si quisiéramos determinar un Blend ROI Múltiple, este arrojaría 19X. El Blend ROI Multiple es el múltiplo directo resultante de la combinación de la inversión inicial más el follow-on.

 

El ROI múltiplo para las moderate companies en inversiones iniciales es de 4X y para los follow-on investments de 3X.
El resultado de este escenario es un Gross ROI multiple de 4.5X, con IRR de 27%. Si le restamos el management fee y carry respectivo, el Net ROI múltiple es de 3.1X con un IRR de 21%.

 

Escenario 4: Micro VC Fund con Upgrade

Este escenario corresponde a un fondo de capital emprendedor de tamaño mínimo de u$s 20 millones que tiene la posibilidad de incrementar el tamaño del mismo conforme las oportunidades de follow-on investments; y por su puesto de las habilidades del manager para el levantamiento de capital.

 

En este escenario repetimos la estrategia del escenario anterior de invertir en tickets iniciales de u$s 200 mil cada uno, pero se proyecta ser más agresivo en la estrategia de follow-on investments, aplicando un monto u$s 900 mil para cada follow-on. La expectativa de performance de las inversiones iniciales como de los follow-on investments son equivalentes al escenario anterior.

 

El resultado de este escenario es un Gross ROI multiplo de 4.3X, con IRR de 30%. Si le restamos el management fee y carry respectivo, el Net ROI múltiplo es de 2.9X con un IRR de 23%.

 

Aquí podrás acceder a una planilla de cálculo que contiene los cuatro escenarios. Por otra parte, el resultado de performance de estos escenarios planteados puede ser visto de manera resumida en el siguiente cuadro:

 

La posibilidad de upgrade o incremento del tamaño de fondo es una buena alternativa para los emerging fund managers ya que permite empezar a operar con un primer closing chico expectante de completar más suscripciones conforme las oportunidades de follow-on investments que se van generando y el avance de gestión de fund-raising.

 

Es oportuno remarcar que la consideración de la política de follow-on investments en los economics es importante no sólo para reflejar una oportunidad de inversión complementaria a menor riesgo, sino para vislumbrar una optimización del IRR.